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币圈新闻快讯

彭博社：加密货币ETF或在2025年井喷，黄金ETF连续第四年遭抛售

据悉报道，Bloomberg Intelligence策略师Athanasios Psarofagis披露，2025年交易所交易基金（ETF）领域或将出现十多只以加密货币为中心的新基金，而这距离有史以来第一只美国比特币ETF的成立仅过去了一年，拟发行的产品包括： 1、ProShares公司推出的以比特币计算标普500指数收益的ETF； 2、Strive Asset Management和REX Shares计划发行的基金则旨在为购买比特币的公司发行的可转换债券提供风险敞口； 3、ETF公司Volatility Shares计划推出反向和杠杆Solana ETF和一种利用期货合约追踪第六大数字代币Solana的工具。 与上述热火朝天的场景形成鲜明对比的是，即使美联储放宽政策，投资者仍连续第四年抛售黄金ETF，黄金价格也从历史高位回落，因为投资者将资金转向了其他地方，包括美股和比特币。

以太坊和 Solana 的 Staking 商业模式差异：从 Lido 和 Solayer 谈起

作者：Lawrence Lee

在接连获得两轮融资，包括 Polychain 领投的 1200 万美元融资和 Binance labs 的融资之后，Solana 链上的 restaking 项目 Solayer 成为近期市场中 DeFi 领域内为数不多的亮点，其 TVL 也持续上涨，目前已经超过 Orca，在 Solana 链上 TVL 排名第十二。

Solana 项目 TVL 排名 来源：DeFillama

质押赛道作为加密原生的细分赛道，同时也是 TVL 最大的加密赛道，其代表代币 LDO、EIGEN、ETHFI 等在本轮周期的表现却非常挣扎，抛开其所处的以太坊网络之外，是否有其他原因？

围绕着用户质押行为的 staking 和 restaking 协议在整个质押生态中竞争力如何？

Solayer 的 restaking 与 Eigenlayer 的 restaking 有何不同？

Solayer 的 restaking 是个好业务吗？

希望借由本文能够回答如上几个问题。我们先从以太坊网络的 staking 和 restaking 讲起。

以太坊网络 Liquid Staking、Restaking、和 Liquid Restaking 的竞争态势和发展格局

本节我们将主要讨论分析以下几个项目：

以太坊网络的头部 liquid staking 项目 Lido、头部 restaking 项目 Eigenlayer 和头部 liquid restaking 项目 Etherfi。

Lido 的业务逻辑以及收入构成

对于 Lido 的商业逻辑，我们在此简述如下：

由于以太坊对去中心化的坚持，ETH 的 PoS 机制软性的限制了单节点的质押上限，单个节点只有部署最大 32 枚 ETH 才可以获得更高的资本效率，同时质押具备相对高的硬件、网络和知识要求，普通用户参与 ETH 质押的门槛较高。在这种背景下，Lido 将 LST 概念发扬光大。尽管在 Shapella 升级开放取款之后，LST 的流动性优势被削弱，但是 LST 在资本效率和可组合性方面的优势仍然坚实，这构成了以 Lido 为代表的 LST 协议的基本商业逻辑。而在 liquid staking 项目中，Lido 的市占率接近 9 成，领跑市场。

Liquid staking 参与者和市占率 来源：Dune

Lido 协议的收入主要来自两部分：共识层收益和执行层收益。所谓的共识层收益，是指以太坊网络的 PoS 增发收益，对于以太坊网络而言，这部分支出是为了维护网络共识所支付的，所以称之为共识层收益，这部分相对固定（下图橙色部分）；而执行层收益包括用户支付的优先费和 MEV( 关于执行层收益的分析，读者可以前往 Mint Ventures 此前文章了解更多 )，这部分的收益并不由以太坊网络支付，而是由用户在执行交易的过程中支付（或间接支付），这部分随着链上热度而变化，波动较大。

Lido 协议 APR 来源：Dune

Eigenlayer 的业务逻辑及收入构成

Restaking 概念由 Eigenlayer 在去年提出，并成为最近 1 年多以来 DeFi 领域乃至整个市场中少见的新叙事，也诞生了一系列上线时 FDV 超过 10 亿美金的项目（除了 EIGEN，还有 ETHFI、REZ 以及 PENDLE），以及诸多尚未上线的 restaking 项目（Babylon、Symbiotic 以及我们下文要重点讨论的 Solayer），市场热度可见一斑（Mint Ventures 曾经在去年对 Eigenlayer 进行过研究，有兴趣的读者可以前往查看）。

Eigenlayer 的 Restaking 按照其定义，是指已经将 ETH 进行 Stake 的用户，可以将其已经 Stake 过的 ETH 在 Eigenlayer 再次质押（从而获取多余收益），因而起名’Re’Staking。Eigenlayer 对自己提供的服务起名为 AVS（Actively Validated Services，中文直译为「主动验证服务」），可以为各种对安全有要求的协议提供服务，包括侧链、DA 层、虚拟机、预言机、桥、阈值加密方案、可信执行环境等。EigenDA 就是使用 EigenlayerAVS 服务的典型代表。

目前采用 Eigenlayer AVS 的协议 来源：Eigenlayer 官网

Eigenlayer 的商业逻辑也比较简单，在供给端，他们向 ETH staker 募集资产并支付费用；在需求端，有 AVS 需求的协议付费使用其服务，Eigenlayer 作为「协议安全市场」从中撮合并赚取一定的费用。

不过我们纵览目前所有的 restaking 项目，唯一的真实收益仍然是相关协议的代币（或积分），我们尚不能确定 restaking 已经获得了 PMF：从供给端，每个人都喜欢 restaking 所带来的额外收益；但是需求端仍然是一团迷雾：真的有协议会购买协议经济安全服务吗？如果有会有多少？

Multicoin 创始人 Kyle Samani 对 restaking 商业模式的疑问 来源：X

我们从 Eigenlayer 已经发币的目标用户：预言机（LINK、PYTH）、桥（AXL、ZRO）、DA（TIA、AVAIL）来看，质押代币来维护协议安全都是其代币的核心用例，选择向 Eigenlayer 来购买安全服务会极大削弱其发行代币的合理性。即便 Eigenlayer 自身，在解释 EIGEN 代币的时候，也用非常抽象晦涩的语言表达了「使用 EIGEN 来维护协议安全性」是主要用例的观点。

Liquid restaking（Etherfi）的生存之道

Eigenlayer 支持两种方式来参与 restaking：使用 LST 和 native restaking。使用 LST 参与 Eigenlayer Restaking 的方式比较简单，用户在 LST 协议存入 ETH 获得 LST 之后，将 LST 存入 Eigenlayer 即可，不过 LST 池长期限额，限额期间还想要参与 restaking 的用户需要按照如下方式进行 native restaking：

用户首先需要自行完成在以太坊网络质押的全过程，包括资金准备、执行层和共识层客户端配置、设置取款凭证等。

用户在 Eigenlayer 新建一个名为 Eigenpod 的合约账户

用户将以太坊质押节点的取款私钥设置为 Eigenpod 合约账户。

可以看出，Eigenlayer 的 Restaking 是比较标准的’re’staking，不论是用户将其他的 LST 存入 Eigenlayer，还是 native restaking，Eigenlayer 都并不直接「接触」用户质押的 ETH（Eigenlayer 也并不发行任何 LRT）。Native restaking 的流程是 ETH 的 native staking 的「复杂版」，意味着相近的资金、硬件、网络和知识门槛。

于是 Etherfi 等项目迅速提供了 Liquid Restaking Tokens(LRTs) 来解决此问题，Etherfi 的 eETH 操作流程如下：

用户将 ETH 存入 Etherfi，Etherfi 给用户发行 eETH。

Etherfi 将收到的 ETH 进行质押，从而可以获取 ETH 质押的基础收益；

同时，他们依照 Eigenlayer 的 native restaking 流程，将节点的取款私钥设置为 Eigenpod 合约账户，从而可以获得 Eigenlayer 的 restaking 收益（以及 $EIGEN、 $ETHFI）。

显然，Etherfi 所提供的服务对于持有 ETH 想要获得收益的用户而言是最优解：一方面，eETH 操作简单，也具备流动性，与 Lido 的 stETH 体验基本一致；另一方面用户将 ETH 存入 Etherfi 的 eETH 池，可以获得：3% 左右的基础 ETH staking 收益、Eigenlayer 可能的 AVS 收益、Eigenlayer 的代币激励（积分）、Etherfi 的代币激励（积分）。

eETH 占据了 Etherfi TVL 的 90%，给 Etherfi 贡献了高峰时超过 60 亿美元的 TVL，以及最高 80 亿美元的 FDV，也使得 Etherfi 在短短半年内就成为了第四大质押实体。

Etherfi TVL 分布 来源：Dune

质押量排名 来源：Dune

LRT 协议的长期商业逻辑，在于帮助用户以更简单容易的方式，同时参与 staking 和 restaking，从而获得更高的收益。由于本身并不产生任何收益（除了自己的 token 之外），所以在整体商业逻辑上，LRT 协议更加类似 ETH 的特定收益聚合器。如果我们仔细分析，会发现其商业逻辑的存在依托于如下两个前提：

Lido 不能提供 liquid restaking 服务。倘若 Lido 愿意将其 stETH「效仿」eETH，Etherfi 将很难匹及其长期的品牌优势、安全背书以及流动性优势。

Eigenlayer 不能提供 liquid staking 服务。倘若 Eigenlayer 愿意直接吸纳用户的 ETH 来进行质押，也将极大削弱 Etherfi 的价值主张。

从纯粹商业逻辑来看，作为 liquid staking 头部的 Lido 为用户提供 liquid restaking 服务给用户提供更广泛的收益来源，Eigenlayer 直接吸纳用户资金更加方便的进行 staking & restaking 都是完全可行的。那为什么 Lido 不做 liquid restaking，Eigenlayer 不做 liquid staking？

笔者认为，这是以太坊的特殊情况决定的。Vitalik 在 2023 年 5 月，Eigenlayer 刚刚完成新一轮 5000 万美元融资，在市场上引发众多讨论之际，专门撰文《Don’t overload Ethereum’s consensus》（不要让以太坊共识超载），用一系列例子详细的阐述了他对以太坊的共识应该被如何复用（也就是「我们到底应该怎样 restaking」）的看法。

在 Lido 方面，由于其规模长期占以太坊质押比例的三成左右，以太坊基金会内部对其进行制约的声音不断，Vitalik 也多次亲自撰文讨论质押中心化问题，这也使得 Lido 不得不将「与以太坊对齐」作为其业务重点，不仅逐步关停了包括 Solana 在内的，除了以太坊以外其他所有链的业务，其事实上的领导者 Hasu 在今年 5 月发文，确认放弃自己下场 restaking 业务的可能性，将 Lido 业务局限于 staking，转而通过投资并支持 restaking 协议 Symbiotic，以及成立 Lido 联盟来应对 Eigenlayer 和 Etherfi 等 LRT 协议对其市场份额的竞争。

Reaffirm that stETH should stay an LST, not become an LRT.（重申 stETH 应该保持为 LST，而非 LRT）

Support Ethereum-aligned validator services, starting with preconfirmations, without exposing stakers to additional risk.（支持与以太坊对齐的验证者服务，通过预确认的形式不给质押者增加风险）

Make stETH the #1 collateral in the restaking market, allowing stakers to opt into additional points on the risk and reward spectrum.（使 stETH 成为 restaking 市场最大的抵押物，给质押者提供不同风险收益的选择）

Lido 在 restaking 相关事项的立场来源

而在 Eigenlayer 方面，以太坊基金会的研究员 Justin Drake 和 Dankrad Feist 很早就被 eigenlayer 聘请为顾问，Dankrad Feist 表示他加入的主要目的就是使「eigenlayer 与以太坊对齐」，这可能也是 eigenlayer 的 native restaking 流程相当违背用户体验的原因。

从某种意义上，Etherfi 的市场空间是被以太坊基金会对 Lido 和 Eigenlayer 的「不信任」所带来的。

以太坊质押生态协议分析

结合 Lido 和 Eigenlayer，我们可以看出，在目前的 PoS 链上， 围绕着质押行为，除去关联方的 token 激励之外，一共有三种长期的收益来源：

PoS 底层收益，PoS 网络为了维护网络共识所支付的原生代币。这部分的收益率，主要取决于链的通胀计划，比如以太坊的通胀计划与质押比率挂钩，质押比例越高，通胀速度就越慢。

交易排序收益，节点对交易打包排序过程中所能够获取的费用，包括用户给予的优先费（priority fee），以及对交易进行打包排序过程中获得的 MEV 收益等。这部分的收益率主要取决于链的活跃程度。

质押资产出租收益，将用户质押的资产租借给其他有需求的协议，从而获取这些协议支付的费用，这部分收益取决于有多少有 AVS 需求的协议愿意支付费用来获取协议安全。

在以太坊网络上，围绕着质押行为目前有三类协议：

以 Lido 和 Rocket Pool 为代表的 liquid staking 协议。他们只能获取上述的第 1 和 2 种收益。当然，用户可以拿着他们的 LST 去参与 Restaking，但是作为协议而言，他们能够抽成的仅有上述的 1 和 2。

以 Eigenlayer 和 Symbiotic 为代表的 restaking 协议。这类协议只能获取上述的第 3 种收益。

Etherfi 和 Puffer 为代表 liquid restaking 协议。他们理论上能够获取上述全部 3 种收益，但他们更类似「聚合了 restaking 收益的 LST」

目前 ETH PoS 底层收益在年化 2.8% 左右，也就是随着 ETH 的质押比例升高而慢慢降低；

交易排序收益随着 EIP-4844 的上线有了显著的降低，最近半年在 0.5% 左右。

质押资产出租收益基数较小还无法进行年化，更多的是靠 EIGEN 以及关联 LRT 协议的代币激励使得这部分激励变得可观。

对于 LST 协议而言，其收入基数为质押数量 * 质押收益率。ETH 的质押数量已经接近 30%，尽管这一数值仍然大幅度低于其他的 PoS 公链，但是从以太坊基金会去中心化、经济带宽的角度出发，并不希望太多的 ETH 流入到质押中（参见 Vitalik 最近博文，以太坊基金会曾经讨论过是否要将 ETH 质押的上限设置为总量的 25%）；而质押收益率则在持续下降，从 22 年底稳定在 6% 经常能获得 10% 左右的短时 APR，降低到现在的只有 3%，并且在可预见的未来没有回升的理由。

对于上述协议代币而言，除了受制于 ETH 本身的颓势之外：

以太坊网络 LST 的市场天花板已经逐步可见，可能也是以 LDO、RPL 的 LST 协议治理代币价格表现不佳的原因；

对于 EIGEN 来说，目前其他各 PoS 链包括 BTC 链上的 restaking 协议都在不断涌现，将 Eigenlayer 的业务基本局限在了以太坊生态内，进一步降低了其 AVS 市场本就不甚明确的市场规模的潜在上限；

而本不在预期内的 LRT 协议的出现（ETHFI 高峰时的 FDV 超过 80 亿、超过 LDO 和 EIGEN 的历史最高 FDV），又进一步「稀释」了上述两者在质押生态中的价值；

而对 ETHFI 和 REZ 们来说，除了上述因素之外，在市场热潮期上线带来的过高的初始估值则是影响其代币价格的更重要因素。

Solana 的 staking 和 restaking

以 Jito 为代表的 Solana 网络的 liquid staking 协议的运行机制，与 Ethereum 网络的基本没有差别。但是 Solayer 的 restaking 与 Eigenlayer 的 restaking 则不同。为了了解 Solayer 的 restaking，我们需要先了解 Soalna 的 swQoS 机制。

Solana 网络的 swQoS(stake-weighted Quality of Service，质押加权的服务质量机制）在经过今年 4 月份的一次客户端版本升级之后，开始正式生效。swQoS 机制的出发点是为了网络的整体效率，因为 Solana 网络在 3 月的 meme 热潮中经历了长时间的网络卡顿。

简单而言，swQoS 启用后，区块生产者依据质押者的质押金额来确定其交易的优先级，拥有整个网络 x% 质押比例的质押者，最多可以提交 x% 的交易（关于 swQoS 的具体机制和对 Solana 的深远影响，读者可以阅读 Helius 的文章）。swQoS 启用后，Solana 网络的交易成功率迅速提高。

Solana 网络成功和失败的 TPS 来源：Blockworks

swQoS 通过「淹没」网络中的小金额质押者的交易的形式，从而在网络资源有限时，优先保证网络中更大金额质押者的权益，从而避免了恶意交易对系统的攻击。从某种程度上来说，「质押比例越多，享受网络特权越多」是符合 PoS 公链逻辑的：质押了更多比例的链原生代币，对于链的稳定和链原生代币的贡献也就更多，享受更多特权理所应当。当然这种机制的中心化问题也非常明显：更大的质押者可以理所当然的获得更多的优先交易权，而优先交易权会带来更多的质押者，从而使得头部质押者的优势可以自我强化，进一步倾向寡头化乃至形成垄断。这似乎与区块链所倡导的去中心化背道而驰，不过这并不是本文讨论的重点，我们从 Solana 一贯的发展历程也可以清晰的发现 Solana 在去中心化上问题上「性能优先」的实用主义态度。

在 swQoS 的背景之下，Solayer 的 restaking 的目标用户并不是预言机或桥，而是对交易通过性 / 可靠性有需求的协议，典型如 DEX。因而 Solayer 将 Eigenlayer 所提供的 AVS 服务称为外源性 AVS（Exogenous AVS），因为 Eigenlayer 服务的这些系统通常位于 Ethereum 主链之外。而自己所提供的服务，称之为内源性 AVS（Endogenous AVS），因为其服务对象位于 solana 主链之内。

Solayer 与 Eigenlayer 的区别来源

可以看出，尽管同是将质押资产租赁给其他有需求的协议实现’re’staking，但 Solayer 的内源性 AVS 和和 Eigenlayer 的外源性 AVS 所提供的核心服务是不同的。Solayer 的内源性 AVS 本质上是「交易通过性租赁平台」，其需求用户是对交易通过性有需求的平台（或其用户），而 Eigenlayer 则是「协议安全租赁平台」。而其内源性 AVS 的核心支撑，是 Solana 的 swQoS 机制。正如 Solayer 在其文档中所说：

We did not fundamentally agree with EigenLayer’s technical architecture. So we re-architected, in a sense, restandardized restaking in the Solana ecosystem. Reusing stake as a way of securing network bandwidth for apps. We aim to become the de facto infrastructure for stake-weighted quality of service, and eventually, a core primitive of the Solana blockchain/consensus.

「我们从根本上不同意 EigenLayer 的技术架构。因此从某种意义上说，我们重新构建了 Solana 生态系统中的 restaking。复用 Stake 作为保护 APP 网络带宽的一种方式。我们的目标是成为 swQoS 事实上的基础设施，并最终成为 Solana 区块链 / 共识的核心原语。」

当然，如果 Solana 链上有其他有质押资产需求的协议，比如协议安全需求，Solayer 也可以将其 SOL 租借给这些协议。事实上，从定义上来说，任何对质押资产的租借 / 再利用都可以被称为再质押，而不必仅仅局限于安全需求。由于 Solana 链 swQoS 机制的存在，在 Solana 链上的 restaking 业务范围要比 Ethereum 链上的更广，而从 Solana 近期的火热的链上活跃度来看，交易通过性的需求要比安全性的需求更加刚性。

Solayer 的 restaking 是个好业务吗？

用户参与 Solayer restaking 的业务流程如下：

用户将 SOL 直接存入 Solayer，Solayer 给用户发行 sSOL

Solayer 将收到的 SOL 进行质押，从而可以获得基础的质押收益

同时，用户可以将 sSOL 委托给对交易通过率有需求的协议，从而获得这些协议支付的费用。

目前 Solayer 的 AVS来源

可以看出，Solayer 不仅是一个 restaking 平台，更是直接发行 LST 的 restaking 平台，从业务流程来看，像是以太坊网络上支持原生 restaking 的 Lido。

前文提到，围绕质押行为一共有三种收益来源，在 Solana 网络上这三种收益的情况如下：

PoS 底层收益，Solana 为了维护网络共识所支付的 SOL,这部分年化收益在 6.5% 左右，这部分收益相对稳定。

交易排序收益，节点对交易打包排序过程中所能够获取的费用，包括用户为了提早交易而给予的优先费（priority fee），以及 MEV searcher 支付的小费（tips），两部分加起来大概在年化 1.5% 左右，不过变化较大，取决于链上活跃程度。

质押资产出租收益，将用户质押的资产租借给其他有需求（交易通过性、协议安全或者其他）的协议，目前这部分尚未成规模。

SOL liquid staking（以 JitoSOL 为例）APY 的总收益和 MEV 收益来源

如果仔细对比以太坊和 Solana 的上述三种收益，我们会发现，尽管 SOL 的市值仍然只有 ETH 的 1/4，staked SOL 的市值只有 staked ETH 市值的 60% 左右，但 Solana 链的质押相关协议比 Ethereum 链的质押相关协议有着事实上更大的市场，以及更大的潜在市场，因为：

1. PoS 底层收益方面：SOL 愿意支付的网络增发收益已经从 23 年 12 月开始高于了 ETH，并且两者的差距仍在不断扩大。不论是 ETH 还是 SOL 质押，这都是占其收益率中超过 80% 的部分，这决定了所有质押相关协议的收入基线。

Ethereum 和 Solana 代币增发奖励（即网络的 PoS 底层收益）来源：Blockworks

2. 交易排序收益方面：Blockworks 使用交易费和 MEV 小费来反映一条链的真实经济价值（REV,Real Economic Value），这个指标近似能反映一条链所能获得交易排序收益的最大值，我们可以看到，尽管两条链 REV 的波动都较大，但以太坊的 REV 在坎昆升级之后急速下降，而 Solana 的 REV 则总体呈现上升趋势，并于近期成功超过了以太坊。

Solana 和 Ethereum 的 REV 来源：Blockworks

在质押资产出租收益方面，相较以太坊网络目前仅有安全收益，Solana 的 swQoS 机制能够带来额外的交易通过性的租赁需求。

以及，Solana 的质押相关协议可以按照商业逻辑来扩展业务，任何 liquid staking 协议都可以开展 restaking 业务，比如我们看到的 Jito；任何 restaking 协议也都可以发行 LST，比如 Solayer 和 Fragmetric。

更重要的是，以上的趋势我们目前没有看到任何逆转的可能性，也就是说，未来 Solana 质押协议相对 Ethereum 质押协议的优势可能还将不断扩大。

从这个角度，尽管我们仍然不能说 Solana 的 restaking 已经找到了 PMF，但是可以明确的是，Solana 的 staking 和 restaking 是比 Ethereum 上更好的业务。